Una encrucijada para el Central respecto de las metas de inflación

A tan sólo 15 días de haber elevado la tasa de política monetaria en 150 puntos básicos, este martes la entidad conducida por el presidente del Banco Central, Federico Sturzenegger, decidió un nuevo incremento que tomó por sorpresa al mercado. Así, la tasa de referencia se estableció en 28,75%, incrementándose 250 puntos básicos respecto al 26,25% vigente hace tres semanas. Así lo plantea un reporte elaborado por la Inveca Consultora Económica.

La reciente modificación llegó luego de conocerse el último relevamiento de expectativas del mercado (REM) que mostró un alza en las expectativas de inflación para cualquier período analizado. Tal como lo expresara la dirección del BCRA en reiteradas oportunidades, cuando los agentes percibieran un alza en la tasa de inflación futura esperada, la entidad reaccionaría con un incremento de la tasa de política monetaria con el objetivo de contrarrestar estas expectativas negativas.

Las expectativas para los próximos 12 meses se elevaron desde el 17% en el relevamiento de septiembre al 17,3% en octubre, en dirección contraria a lo que indicaría un proceso convergente de baja de inflación.

Se observa que el corredor de tasas, ante el último cambio, quedó en niveles similares a los de diciembre del año pasado cuando tanto la inflación anualizada como la expectativa a 12 meses estaban en torno al 20/21%. Hoy, según Invecq, la inflación anualizada de los últimos meses se encuentra medianamente en los mismos valores, aunque la expectativa a 12 meses vista se encuentra algo por debajo: en el orden del 17%. Sin embargo, el BCRA no está conforme con ninguno de los dos datos. Especialmente, admitido el incumplimiento de la meta de este año, lo que más molesta al Central es que las expectativas a 12 meses se encuentren resistentes en 17% desde hace ya 6 meses e incluso hayan aumentado en el último REM. “Esto indica que la meta del 2018 (inflación de 10% a diciembre con un desvío de 2%) volvería a incumplirse. Es por ello que el BCRA busca obstinadamente torcer estas expectativas convalidando una tasa de interés nominal y real cada vez mayor”, puntualiza la consultora.

Campo de acción

Según Invecq, el régimen de metas de inflación, y en particular el que tiene como instrumento a la tasa de interés, actúa sobre la economía mediante tres canales: de la demanda agregada; del tipo de cambio y el de las expectativas.

El propio BCRA ha admitido que en la Argentina el canal de la demanda es ineficaz debido al bajo nivel de intermediación del crédito que hay en la economía real. Este factor es, en parte, el que explica el desmantelamiento de los créditos subsidiados que se llevará a cabo durante el año que viene.

Sin lugar para el canal del crédito, el BCRA se enfoca en el canal del tipo de cambio y el de las expectativas. “Al subir la tasa de interés, se quita atractivo a la tenencia de dólares, haciendo caer su demanda y su precio”, remarca el informe al que accedió DINERO.

Con un dólar más barato, los precios de los bienes transables de la economía disminuyen su ritmo de crecimiento, ayudando al proceso desinflacionario. Sin embargo, “es sabido el efecto perjudicial que provoca el atraso cambiario sobre el nivel de actividad de largo plazo, al afectar la rentabilidad del sector exportador y agravar el desequilibrio externo”, advierte.

Entonces, sin funcionar el canal del crédito y sin poder abusar del atraso cambiario, el único canal que le queda al BCRA es el de las expectativas. Y al ver que las mismas no bajan, se empeña en aumentar la tasa de interés para mostrarse firme ante esta inflexibilidad a la baja. Sin embargo es posible que las expectativas se formen en base a muchos otros factores, y no únicamente a la tasa de interés. Más aún, podría darse la situación que al aumentar la tasa de interés, empeoren las expectativas de inflación. Una mayor tasa de interés implica un mayor déficit cuasifiscal y un mayor stock de Lebacs que deberá absorber el mercado mediante la monetización que traería aparejada el proceso desinflacionario y de crecimiento de la economía. Pero si cada vez crece más este stock, que deberá reabsorberse en un futuro para no generar inflación, las expectativas pueden ver una mayor inflación futura en el crecimiento de este pasivo remunerado. Mientras tanto, el déficit fiscal se muestra mucho más duro de ser reducido y se lograría el equilibrio fiscal recién hacia el año 2022.

Sturzenegger ya ha dicho en una ocasión que cambiar las metas podría afectar la credibilidad del BCRA. Lo cuál también es razonable. Pero también reconoció que las metas son una guía, marcan el rumbo que debe seguir la inflación. Es decir que, aunque se incumplan sistemáticamente, lo importante es que la dinámica descendente que señalan las metas sea imitada (aunque algo por encima) por el ritmo del crecimiento de los precios. Así como este año, la inflación será del 23%, por fuera de la meta máxima pero siendo la más baja desde 2009, el 2018 podría cerrar con una inflación por encima del 12% máximo pero que continúe descendiendo, por ejemplo, 17%. Esto luce más consistente con el gradualismo fiscal y permitiría relajar el manejo de la tasa de interés del BCRA que, de seguir con esta tendencia, podría complicarlo en su objetivo de bajar la inflación. El BCRA está a tiempo de sortear la encrucijada en que lo han puesto unas metas muy exigentes.