24 Diciembre 2023
En medio de una semana políticamente agitada, el Gobierno dio señales más detalladas de la estrategia monetaria para reducir los desequilibrios acumulados y administrar el excedente de pesos presente en la economía. El “problema de los pasivos remunerados” sigue latente. En el contexto actual, los hacedores de política económica se inclinaron por un camino intermedio entre el shock y el gradualismo: una jugada audaz y con riesgos no menores que consiste en redireccionar los stocks de pesos hacia instrumentos con una tasa de interés fija menor a la inflación esperada con el fin de reducirlos en términos reales, indica Ecolatina. Partiendo de una elevada inercia inflacionaria y una aceleración en la velocidad de los precios producto de la devaluación y el ajuste de precios relativos, y aprovechando la continuidad del cepo, las autoridades optaron por una licuación de los stocks monetarios y un achicamiento del balance del Banco Central (BCRA) para acotar los desequilibrios heredados sin la necesidad de un evento disruptivo (como podría serlo un Plan Bonex). Esto tendrá costos asociados para buena parte de los agentes (bancos e inversores reducirán su rentabilidad o posibilidad de cobertura), acota la consultora.
Según Ecolatina, los pesos atrapados por el cepo están perdidos en un laberinto en el que no encuentran instrumentos para cubrirse frente a la fuerte aceleración inflacionaria de los próximos meses:
• Los bonos (o letras) ajustables por inflación (CER) muestran precios elevados.
• Los bonos Duales o dollar linked lucen como una buena opción a mediano plazo, pero no atractivos en el corto frente a un crawling peg del 2%.
• La tasa de interés ofrecida por los instrumentos a tasa fija se ubica muy por debajo de la inflación esperada.
• Si bien los bonos soberanos en dólares (GD30, AL30) pueden brindar cierta cobertura, muchos actores no pueden acceder por las restricciones vigentes.
¿Cuáles son las implicancias de esta estrategia? La consultora enumera las siguientes:
• Los depósitos en pesos pasarán de estar respaldados por Letras de Liquidez (Leliq) y Pases del BCRA a Pases y Títulos del Tesoro (Ledes).
• Se incrementará la liquidez disponible para el financiamiento del Tesoro.
• Se acotaría parcialmente la indexación del perfil de vencimientos del Tesoro al licitar instrumentos a tasa fija y recomprar instrumentos indexados, aunque incrementaría en términos netos la deuda con privados.
• Si bien con la migración a Ledes y la recompra del Tesoro se achicaría la hoja de balance del Central (se reduce el pasivo con la migración de Pases y Leliq, mientras que se achica el activo con el desprendimiento de títulos producto de la recompra), también cambia la composición de sus deudas al canjear pasivos no indexados (Pases, Leliq o Base Monetaria) por un instrumento atado al dólar (Bopreal).
Todo esto tiene riesgos potenciales, a saber. En primera instancia, si bien con el anuncio del objetivo de equilibrio fiscal el Gobierno procura dar la señal de menor dominancia fiscal (emisión asociada a financiar al Tesoro),aún persiste el riesgo de una emisión asociada al rescate de títulos públicos en caso de que los bancos decidan ejercer las opciones de venta (puts) ofrecidos por el BCRA.
En segundo lugar, el llamativo nivel negativo de la tasa de interés en términos reales frente a la baja de tasas y la fuerte aceleración inflacionaria podría inducir una nueva caída en la demanda de dinero, donde los dólares financieros podrían recobrar cierto atractivo para el mercado. Por ende, la estrategia del carry-trade en dólares será sostenible siempre y cuando los dólares financieros no se perciban como “baratos” en términos reales, según Ecolatina.
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